群益证券美联储6月决议前瞻：沃什首秀，鹰派成色几何

（来源：塔子哥的随笔）

摘要：尽管利率决议本身会显著鹰派，但对于目前的市场计价来说，这次决议可能反而是一次鸽派决议。

下周三美东时间下午两点，美联储将会公布6月利率决议、点阵图和SEP，沃什也会迎来第一次发布会。尽管在特朗普taco后加息预期有所降温，但年内加息预期依旧很高，而美联储是否会通过点阵图释放加息讯号是重中之重。

目前，美国失业率仍持稳在4.3%，而通胀率读数较高，也压低了实际利率。PPI数据公布后，笔者预期美国3月PCE通胀同比料突破4%，而核心PCE通胀也会继续上升到3.5%左右（环比0.37%~0.4%），均是数年以来最快增速，表明通胀仍在持续反弹；尽管通货膨胀率同比增速或已经见顶，但环比仍在0.25%上方，年化率突破3%。目前，美联储的实际利率已经转为负数，为2022年以来最低。

根据泰勒法则，目前美联储的利率应当提升到5%左右，现在很显然低于这个数值，无法驯服通胀。此外现任美联储主席凯文·沃什曾抨击许多央行，称他们已经默许通胀中枢从2%上移到3%，而当他本人面对这种情况，又会如何操作呢？

本次决议预期会有许多地方作出改变，这里一一讨论。

FOMC声明方面，预期声明里的宽松倾向和对就业通胀的措辞会有所变化。在此前FOMC声明上，声明称通胀偏高，这里可能会改成通胀持续升高；称就业稳健，这里可能改成就业继续增加等。在前瞻上，删除"In considering the extent and timing of additional”，改为"In considering any adjustments to the target range"。此外，在双重使命的措辞上，可能会有一些目前更关注通货膨胀的暗示，类似2022年的情况，不过会温和一些。投票方面，预期本次决议将会是一致通过，但是鹰派的哈马克、洛根会反对双向调整利率，鸽派的鲍曼可能会要求继续加入降息倾向，反映内部分歧严重，但愈发鹰派。

点阵图一定更加鹰派，关键在今年是否加息。在3月FOMC上，美联储预期今明年各降息一次，可能于2028年开始加息。本次点阵图大概率暗示今年不降息或者加息一次，但对明后年的分歧巨大，有人认为应该加息后保持利率不变，有人认为应该在短暂转向后恢复宽松路径。目前，美联储内部对加息分歧很大，需要看中间的利率预期落在何处。对于市场来说，美联储点阵图如果暗示不降息，将会是鸽派情况，加息一次几乎是基准情况了。现在看来，尽管点阵图一定有鹰派转变，但今年加息+明后年几乎不降息的门槛非常高，这次点阵图对于市场来说可能是一次非常鸽派的鹰派点阵图。笔者预期，美联储点阵图或暗示年内不降息，但明后年也不会降息；或者是年内加息一次，明后年恢复降息路径；长期中性利率可能继续小幅上调；整体来看这份点阵图和市场预期的今年加息1次，明年不降息甚至再加息一次有较大差别，可能会构成鸽派利好。

经济预期SEP也会释放更多的滞胀信号。在通胀率大幅攀升且GDP增速不及预期的情况下，美联储会大幅提高PCE通胀预期，下调GDP预期，失业率则有可能持稳。不过考虑到本次通胀冲击更为短暂，经济基本面也好于2022年的情况，还有AI提振生产力，故本次SEP对今年预期会大幅改变，但不影响明后年预期。笔者预期本次美联储料大幅上调今年的PCE通胀预期到3.3%~3.5%，小幅上调明后年的PCE通胀预期0.1个百分点；大幅上调今年核心PCE预期到3%~3.2%，明后年核心PCE通胀预期不变；小幅下调今年GDP预期至2.2%~2.3%，明后年预期不变或小幅上调，长期增长预期不变或因AI小幅上调；小幅下调今年失业率预期到4.3%，明后年和长期失业率预期不变。

沃什发布会则有可能较鲍威尔模糊，指引方面更少，也符合他此前对央行的期待。在关于利率，通货膨胀和AI方面，他可能会给出略微鸽派的指引，例如称加息不是基本预期，通胀一次性等。对于投资者来说，沃什发布会时期的波动率可能低于鲍威尔，因为不给指引反而不会有太多波动，鲍威尔有时候指引给得太明确，甚至还有即兴演讲——以波动率最高的22年为例，在22年1月的FOMC上，他发表了“不排除每次决议都加息”的鹰派言论；在22年5月，他又说“没有积极考虑加息75个基点”安抚市场，当然后面连续4次加息75个基点......对于许多问题，不给出回复反而是更好的，不然市场很容易陷入过山车。

关于资产负债表，沃什会给出明确的QT指引，但拒绝承诺什么时候。当然，对于沃什执掌美联储后的政策，无论是加息、降息还是维持利率不变，各路分析师均认为他会缩减资产负债表，只是何时和速度而已。就目前的情况来看，美联储在去年年底进行了一些定向的迷你QE，今年可能会再次回到收缩资产负债表的道路上。请注意，相对于次贷危机前，乃至疫情前，美联储（和其他央行）的资产负债表都是大幅膨胀的，对于所有的央行来说，瘦身资产负债表是必须的。

有很多人讨论过截尾PCE，这里简单说一下。这确实是沃什本人偏爱的一个数据，但请注意，它截取掉了通胀波动率最大的部分，使得通胀会被严重低估。例如在2021~2022年，该数据明显低于CPI和PCE通胀，因而会使得通胀被严重低估，央行紧缩行动推迟，造成更大的失控。另外，这只是沃什本人的偏好，而在美联储的货币政策框架里面依旧是以核心PCE2%作为目标，不可能把“截尾PCE”这种非官方的数据纳入考虑，何况它也有极其严重的偏差。

此外，有关上述运用泰勒法则对利率的计算，这里简单说几点：1.美国的实际中性利率（联邦基金利率减去通胀率）可能已经上升到了0.75%~1%，此前次贷危机后的实际中性利率偏低，并不是历史常态，而AI只有可能把它推高，可以参考互联网革命和其他科技革命的影响。2.目前不管选用哪个通胀指标，相关的部分一定是严重超预期的，笔者这里选取了核心CPI作为参考，如果选取其它通胀指标，则会有不同的结果，但都指向4.5%上方。3.对于AI对自然失业率的影响，目前研究很多，无定论。笔者认为AI对自然失业率影响不大，采取4%~4.2%的中间值4.1%计算。

等待沃什的首秀——这可能是这几年内最重要的一次FOMC。

更多外资报告、调研纪要、市场点评、央行跟踪、宏观分析、交易策略都已经更新，欢迎各位加入讨论。

]article_adlist-->